Deuda en dólares

Aumenta temor a un default: la curva soberana profundiza su pendiente negativa y los bonos rinden por encima del 23%

Las elecciones, la falta de un acuerdo con el FMI y de un plan económico ponen más pesimistas a los inversores

La curva de deuda soberana argentina refleja una elevada incertidumbre. Tanto el nivel de tasas dentro de la misma como la pendiente que tiene la curva demuestra que los inversores desconfían de la capacidad y/o voluntad de pago del Gobierno. 

Cuestiones globales, así como la demora de un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el acercamiento de las elecciones, se encuentran deteriorando a la deuda local.

Generalmente, una curva de deuda normal debería tener pendiente positiva. Esto reflejaría que, a mayor plazo, más es la incertidumbre por lo que el mercado tiende a exigir más tasa a medida que pasa el tiempo. 

Además, esta estructura de tasas se refuerza bajo la idea de que, un dólar hoy no vale lo mismo que mañana, y el simple paso del tiempo hace que el mercado pida más tasa a plazos más largos.

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Esto no ocurre con la deuda argentina. Actualmente, la curva de deuda soberana local tiene pendiente negativa con sus tasas de vencimientos más cortos por encima del 23% y los bonos más largos con un promedio del 17 por ciento.

Es decir, la curva de bonos en dólares de Argentina está invertida, lo que significa que los bonos más cortos rinden más (son mas riesgosos), que los más largos.

Como dato clave, la negatividad de la pendiente de la deuda soberana es la mas negativa prácticamente desde que la deuda comenzó a operar. Es decir, desde el nacimiento de los bonos, las tasas más cortas se desplazaron al alza, mientras que los rendimientos de los vencimientos mas largos se mantuvieron "estables" generando que la curva agrave su inversión.

En otras palabras, si a mayor tasa, más riesgo, el mercado estuvo incorporando una mayor probabilidad de riesgo de default en el corto plazo en estos últimos 11 meses de vida de los bonos (nacieron el 7 de septiembre con el canje de deuda) y ello se expresa en un empinamiento negativo mayor desde septiembre a hoy.

La curva de bonos Globales se mostraba invertida en diciembre de 2020, con las tasas cortas en 16% y las largas en 14%. En marzo de este año, el desplome de los bonos hizo que las tasas más cortas se sitúen en niveles de 20% en la parte corta y las largas se mantengan en niveles de 17 por ciento.

La curva mejoró entre marzo y junio, pero desde entonces se volvió a agravar la situación y el empinamiento volvió a acelerarse, a su mayor nivel desde que comenzaron a operar los nuevos bonos y con una forma similar a la registrada en marzo pasado.

Pedro Siaba Serrate, estratega de Portfolio Personal Inversiones, destacó que la negatividad dentro de la curva soberana se redujo ligeramente desde fin de julio, y ahora está en el mismo nivel que a fines de marzo.

"Semejante pendiente negativa refleja la incertidumbre sobre los futuros pagos de capital que Argentina debería empezar a efectuar de 2024 en adelante. Es otra forma de ver porque la probabilidad acumulada de default a 4 años permanece por encima del 73%", comentó.

De alguna manera, el mercado le asigna un mayor riesgo a la deuda más corta y dado que los inversores de bonos se encuentran permanentemente evaluando la capacidad de pago del emisor, el riesgo inminente que está priceando la deuda es la de un default.

Por ello es que la probabilidad de default de los bonos es del 94% a 10 años.

De hecho, la probabilidad de default a 10 años de la deuda argentina es mayor (casi el doble) que la de países comparables, como Ecuador, Ucrania, Turquía, Egipto o Sudáfrica. Se trata de países de elevada situación de estrés financiero y económico, aunque el mercado pricea que Argentina se encuentra susceptiblemente y con más chances de caer en default.

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores, coincide en que el empinamiento negativo es el más elevado desde marzo, aunque a la vez ofrece un dato positivo.

"Si uno lo analiza en términos de spreads contra los bonos de Estados Unidos en realidad la pendiente no es tan diferente en comparación con marzo", agregó.

Más allá de esto, Yarde Buller afirma que una curva de rendimientos con pendiente negativa refleja las dudas de los inversores con respecto a la capacidad de pago de Argentina a mediano plazo, con probabilidades de default implícitas que son bastante altas a partir de 2024.

"Para normalizar está pendiente habrá que plantear un sendero de consolidación fiscal que permita reducir el financiamiento monetario mientras se continúa en el camino de acumulación de reservas", estimó.

Falta de definiciones

El mercado de deuda local pricea la incertidumbre que genera la falta de un plan económico, sin un acuerdo con el FMI, y los riesgos electorales que están por venir. La inversión de la curva no solo es un reflejo de todos los desequilibrios actuales, sino la falta de un plan para resolverlos.

El mercado es 100% expectativa y por lo tanto, si los inversores siguen priceando una curva invertida y no les atrae un activo que rinda 23% cuando el 80% de la deuda global rinde debajo del 4%, es porque justamente entienden que los desequilibrios actuales no se corregirán ni en el corto ni mediano plazo.

Mariano Calviello, head portfolio manager de Fondos Fima, destacó que la curva de deuda soberana argentina se ha empinado durante el año principalmente por el movimiento de los bonos cortos, que han visto afectados sus precios en mucho mayor medida que el tramo largo.

El especialista agrega que la debilidad en la deuda local tiene cierta correlación con lo ocurrido con los bonos de mercados emergentes, sumado a la falta de un acuerdo con el FMI y la volatilidad por cuestiones electorales.

  "El mundo emergente ha visto afectado sus rendimientos, con la volatilidad del dólar a nivel mundial y como consecuencia el rendimiento de los bonos a 10 años de EE.UU. En el plano local, la demora del acuerdo con el FMI, inicio de período de elecciones y el comienzo de un semestre con menor ritmo de liquidación de divisas se suman al contexto no tan positivo para emergentes", dijo Calviello.

Ante la aparente ausencia de un plan económico y sin un acuerdo con el FMI, el mercado comienza a mirar a las elecciones como la variable clave que podría generar un buen impacto en los bonos y en las acciones. 

De esta manera, el resultado electoral pasó a ser la variable más importante para el futuro de los activos financieros.

En línea con el análisis de Calviello, Nicolas Viveros, portfolio manager de Capital Markets Argentina, explicó que la curva se empina básicamente por condiciones macro que no terminan de despegar, sumado a que ciertos drivers positivos como un acuerdo con el FMI se siguen dilatando, lo que contribuye al nerviosismo o pesimismo con el que el mercado ve a la deuda argentina. 

Por ahora Viveros espera que la curva se mantenga invertida. "En cuanto a normalización en el corto plazo lo vemos difícil, aunque un driver muy importante sino el mayor serán las elecciones de medio término que podrían marcar un punto de inflexión en la tendencia bajista de los precios de los bonos", comentó

Baja paridad

La paridad de los bonos es otro reflejo de la desconfianza que tiene el mercado para con la deuda local. 

No solo la curva se encuentra desplazada al alza e invertida, sino que también todos los bonos operan con paridades debajo del 40 por ciento.

Si bien el mercado suele operar casi siempre por tasa de interés, cuando existe una alta probabilidad de reestructuración, la misma deja de ser valuada por su rendimiento y comienzan a hacerlo por la paridad, como una estimación del valor de recupero post restructuración.

En momentos de estrés financiero, el precio del bono deja de significar el valor presente del flujo futuro que ese mismo activo promete y pasa a ser un "boleto de entrada" a la reestructuración por venir y allí la deuda comienza a operar por paridad.

Desde el lado técnico, Martin Saud, Senior Trader de Balanz, afirma que los bonos en dólares hoy están operando por paridad y no por rendimiento, tienen un valor cerca del valor de recupero estimado, entonces los bonos cortos rinden más que los de mayor plazo y eso hace que la curva este con pendiente negativa.

"Para tener una pendiente positiva son necesario cambios estructurales a largo plazo", advirtió.

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