Por qué no hay que dejarse engañar por la 'calma' de los bonos estadounidenses

En estos momentos, el mundo está expectante ante las elecciones estadounidenses. Aunque un nuevo sondeo del Financial Times indica que el candidato republicano Donald Trump aventaja por poco a la vicepresidenta Kamala Harris, la carrera parece que se mantendrá muy cerrada hasta el día de las elecciones. Pero mientras los expertos analizan las encuestas, Paul Tudor Jones, faro de los hedge funds que saltó a la fama al predecir el desplome de las acciones en 1987, cree que los inversores harían mejor en fijarse en otra cosa: los bonos estadounidenses.

Insiste en que ninguno de los candidatos está "preparado para el trabajo que tienen por delante", en términos de elaboración de políticas creíbles para los mercados. Citando la observación del economista Hyman Minsky de que los inversores pueden ignorar los riesgos durante años hasta que la confianza se resquebraja de repente, le dijo a CNBC la semana pasada que "la cuestión es si después de estas elecciones tendremos un momento Minsky aquí en Estados Unidos y en los mercados de deuda estadounidenses". Y añadió: "De lo que están hablando [ambos] es fiscalmente imposible, financieramente imposible". De hecho, ahora está tan alarmado que se ha desprendido de todos los productos de renta fija de EE.UU. y también está vendiendo en corto bonos del Tesoro a largo plazo.

¿Deberían otros inversores seguir a Tudor Jones? A primera vista podría parecer que no. Después de todo, las condiciones generales del mercado parecen tranquilas. Tanto es así que el FMI señalaba en su blog que su "indicador estandarizado de la volatilidad [del mercado] ha caído muy por debajo de los indicadores de riesgo geopolítico".

Mientras tanto, la ratio de cobertura en las subastas del Tesoro (el importe total de las pujas dividido por el importe total de la deuda del Tesoro puesta a la venta) "no se ha movido mucho en los últimos años", como señala un informe de Brookings. Y aunque las tasas del mercado estadounidense a largo plazo han subido, creando una curva de rendimientos más pronunciada, ni los niveles de tasas ni la prima por plazo parecen extremos.

Pero hay al menos tres factores que amenazan esta calma. El primero, como señala Torsten Slok, de Apollo, es que el déficit fiscal de EE.UU. es ahora tan grande que la relación entre deuda y PBI está a punto de superar el nivel del 100%, y pronto podría llegar al 200%. Esto significa que el gobierno de EE.UU. tendrá que refinanciar u$s9 billones de deuda (o un tercio del total) en el próximo año, ampliando el tamaño de las subastas en un 30%.

En segundo lugar, la emisión de deuda se está disparando al mismo tiempo que aumenta el número de inversores sensibles a los precios. Esto se debe, en parte, a que la Reserva Federal ha puesto fin al quantitive expansive [expansión cuantitativa] y ya no está absorbiendo a los bonos. Pero la otra cuestión, señala el FMI, es que los hedge funds están comprando tantos bonos que ahora poseen el 11% del mercado, frente al 3% de 2021.

Las tenencias de los bancos distribuidores también han aumentado en este periodo, añade el FMI, del 2% al 5%. Esto es moderadamente tranquilizador, ya que sugiere que los distribuidores todavía pueden actuar como market makers [un participante individual o una empresa miembro de un exchange que compra y vende valores por cuenta propia, proporcionan liquidez al mercado y garantizan su funcionamiento continuo], en una crisis. Pero la huella de los intermediarios es mucho menor que antes de 2008, y la mitad de la de esos fondos potencialmente huidizos. Y aunque las tenencias extranjeras del Tesoro alcanzaron recientemente un récord de u$s8,3 billones (lo que parece tranquilizador), la tercera, cuarta y quinta mayor fuente de demanda procedió del Reino Unido, Luxemburgo y las Islas Caimán. Esto es menos tranquilizador, ya que probablemente también esté impulsado por los hedge funds.

La tercera cuestión es la incertidumbre política. Si Harris llega a la presidencia, cabe esperar que impulse más la llamada Bidenomics, una combinación de gasto social e inversión. La escuela de negocios Penn Wharton estima que esto sumaría otros u$s2 billones a la deuda. Pero si gana Trump, se acabaron las apuestas. Según Penn Wharton, su administración tratará de desencadenar un paquete fiscal que añadirá al menos u$s4 billones al déficit primario, al tiempo que debilitará el dólar, socavará la independencia de la Fed e introducirá medidas arancelarias y de inmigración que podrían ser altamente inflacionarias.

Esto sería arriesgado para los bonos en cualquier circunstancia. Pero parece doblemente explosivo en un momento de expansión de las subastas.

Pero algunos de los asesores de Trump, como Scott Bessent o Kevin Hassett, le han dicho al FT que Trump en realidad aplicaría medidas totalmente prudentes. Y sus prometidos paquetes fiscales de un billón de dólares serán una quimera a menos que los republicanos ganen la Cámara de Representantes y el Senado.

El punto clave, entonces, es que es difícil utilizar cualquier modelo económico pasado para predecir lo que una victoria de Trump podría hacerle a los bonos del Tesoro. Y lo que dificulta aún más las predicciones es que los recientes "cambios técnicos en la curva de rendimientos son bastante únicos y podrían provocar indeterminación en la asignación de activos de los inversores y mercados más volátiles", como dice el FMI.

En lenguaje llano, esto significa que las elecciones estadounidenses no sólo nos sumergen en aguas desconocidas para la economía política y el sistema jurídico, sino que también nos empujan a un territorio insondable para los bonos del Tesoro. Tal vez la condición de moneda de reserva de EE.UU. le permita seguir desafiando la gravedad financiera. Pero creo que sería una gran tontería ignorar a Tudor Jones. Después de todo, hace falta ser un hedgie para saber lo que un rebaño de hedgies podría hacer si el resultado de las elecciones conduce efectivamente a una nueva crisis de confianza estadounidense.