El negocio con los bonos del Tesoro que está creciendo y preocupa a las autoridades

Hace un año, un sector de dinero prestado al margen de los mercados de bonos del Reino Unido implosionó con la fuerza suficiente para derrocar a una primera ministra y obligar al Banco de Inglaterra a un rescate de emergencia.

Ahora, los reguladores más influyentes del mundo están intensificando su escrutinio de un riesgo potencial cada vez mayor para el mercado de deuda pública estadounidense, de u$s 25 billones.

En el último mes, el Banco de Pagos Internacionales (BPI), organismo que reúne a los bancos centrales del mundo, y la Reserva Federal de Estados Unidos han señalado un rápido aumento de las apuestas de los fondos especulativos en el mercado del Tesoro.

Recesiones, estallidos y volatilidad: el nuevo informe que preocupa a Wall Street

El denominado 'basis trade' [arbitraje de tasas] consiste en contraponer dos precios de deuda muy similares -venta de futuros y compra de bonos- y extraer beneficios de la pequeña diferencia entre ambos utilizando dinero prestado.

Tanto los protagonistas como la estrategia en sí son diferentes de los implicados en el hundimiento de las inversiones en pasivos del Reino Unido el año pasado. Pero tienen algo en común: el choque entre un fuerte apalancamiento con movimientos repentinos e inesperados del mercado, y la rapidez con la que eso puede causar problemas potencialmente graves.

La magnitud de las operaciones de arbitraje de tasas es difícil de precisar. Incluso la Fed carece de datos precisos. Pero las posiciones cortas de los fondos apalancados en los contratos de futuros más líquidos alcanzaron un máximo histórico de casi u$s 900.000 millones a fines de agosto, según la Comisión de Negociación de Futuros de Productos Básicos (CFTC, por sus siglas en inglés). Incluso si no se utiliza toda esa cantidad para el arbitraje de tasa, la Fed ha dicho que la estrategia plantea una "vulnerabilidad para la estabilidad financiera", mientras que el BPI dijo que tenía el potencial de "dislocar" el comercio.

Estos riesgos son importantes porque el mercado del Tesoro estadounidense sostiene el sistema financiero mundial. El rendimiento de la deuda pública federal representa la llamada tasa libre de riesgo, que es la referencia para todas las clases de activos. Y la breve pero destructiva crisis del mercado británico de hace un año puso de manifiesto la rapidez con que los mercados pueden desordenarse cuando se ha recurrido al apalancamiento, una preocupación cada vez más acuciante para los reguladores, centrados en los posibles problemas acumulados durante más de una década de tasas de interés superbajas.

Analistas, expertos e inversores sostienen que las intervenciones de la Fed en el mercado del Tesoro en septiembre de 2019 y marzo de 2020, entre otras, han llevado a la creencia de que la Fed intervendrá en cualquier caso de inestabilidad extrema del mercado, respaldando implícitamente el comercio especulativo.

"Sí creo que el riesgo moral es muy real aquí", dice Morgan Ricks, profesor de la Facultad de Derecho de Vanderbilt, especialista en regulación financiera. "Así que no creo que sea descabellado pensar que el respaldo implícito de la Fed a este comercio esté fomentando que se produzcan más operaciones de este tipo".

"Si se produce un gran repliegue de estas operaciones apalancadas, la liquidez podría agotarse en el mercado del Tesoro", afirma Scott, de AllianceBernstein.

Pero los hedge funds replican que ahora son proveedores vitales de liquidez en este sector. "El mercado necesita arbitrajistas", afirma Philippe Jordan, presidente de Capital Fund Management, un hedge fund con u$s 10.000 millones en activos. "Sin ellos va a ser más caro para el Gobierno emitir papel, y más caro para los fondos de pensiones negociar. Por algo existe este ecosistema".

De vuelta a las bases

En los últimos años, los hedge funds han desempeñado un papel cada vez más importante en el funcionamiento del mercado del Tesoro.

Los operadores primarios, los 24 bancos que negocian directamente con el Departamento del Tesoro y facilitan la negociación a los inversores, se han retirado de su papel desde 2008, disuadidos por unas normas que les han encarecido la tenencia de bonos.

La incertidumbre en los bonos corporativos desafía el manual de inversiones

A medida que el mercado del Tesoro ha ido creciendo -de unos u$s 5 billones a principios de 2008 a u$s 25 billones en la actualidad-, los hedge funds y los traders de alta frecuencia, que son menos transparentes y están menos regulados que los bancos, han tomado la posta. Ahora desempeñan un papel esencial, comprando bonos y fijando precios para otros inversores, en parte a través de las operaciones de arbitraje de tasas.

Las operaciones de arbitraje han proliferado este año a medida que la Fed subía las tasas y crecía el tamaño del mercado del Tesoro. Ambos factores han empujado al alza los rendimientos, aumentando la demanda en el mercado de futuros por parte de los gestores de activos que buscan asegurar los rendimientos; sus posiciones largas en algunos futuros del Tesoro han alcanzado máximos históricos en las últimas semanas.

La operación de arbitraje de tasas funciona explotando la diferencia de precios entre los futuros del Tesoro, que comprometen a los usuarios a comprar a un precio determinado en una fecha futura, y los bonos al contado. Los hedge funds venden los futuros y compran los bonos al contado, que pueden entregar a la contraparte cuando venza el contrato de futuros.

La diferencia entre los precios del Tesoro y de los futuros es pequeña, a menudo sólo unas fracciones de punto porcentual, por lo que el rendimiento es minúsculo. Pero los hedge funds pueden aumentar sus apuestas de que la brecha se reducirá utilizando dinero prestado para financiar la operación.

Dado que los bonos del Tesoro se consideran la garantía de mayor calidad, las divisiones de brokerage de los grandes bancos de Wall Street están encantadas de prestar contra ellos, a menudo a su valor nominal completo en lugar de con un ligero descuento. En el mercado de repo -préstamos a corto plazo que facilitan gran parte de las operaciones con bonos del Tesoro-, los hedge funds sólo necesitan depositar pequeñas cantidades de efectivo contra sus líneas de crédito, apalancándose más de 100 veces en algunos casos.

Los futuros son productos inherentemente apalancados y, de nuevo, los hedge funds sólo necesitan aportar una pequeña cantidad de garantía para satisfacer los requisitos de margen de las Bolsas de futuros. Por ejemplo, los futuros del Tesoro a diez años ofrecidos por el grupo bursátil estadounidense CME permiten operaciones de hasta 54 veces el margen en efectivo depositado.

A medida que el mercado del Tesoro ha ido creciendo, los hedge funds y los traders de alta frecuencia han tomado la posta de los bancos en el mercado del Tesoro. 

Aprovechando la posibilidad de pedir prestado a ambos lados de la operación, los hedge funds pueden desplegar un enorme apalancamiento. El responsable de un fondo que ha participado en este tipo de operaciones afirma que, en el pasado, los operadores han podido apalancarse hasta 500 veces.

La estrategia ha atraído a distintos tipos de hedge funds. Los operadores afirman que grupos diversificados como Citadel, Millennium Management y Rokos Capital Management, así como especialistas como Symmetry Investments y Garda Capital Partners, se encuentran entre los muchos que utilizan habitualmente el arbitraje de tasas. Los fondos en cuestión declinaron hacer comentarios o no respondieron a las solicitudes de información.

¿Y los riesgos?

Pero los bancos centrales y los reguladores temen que el efecto de cualquier disrupción repentina en el mercado pueda escalar rápidamente y formar feos loops de retroalimentación.

Efecto Milei: los hedge funds aumentan sus apuestas contra los bonos argentinos 

Ya han habido varias advertencias. La Fed ha dicho que cree que la tensión en este comercio desempeñó un papel en la caída de los precios del Tesoro en 2020, cuando comenzaron las restricciones por Covid-19 en EE. UU. También se consideró un factor en una breve convulsión en el mercado de repo en septiembre de 2019.

Hay varias maneras en que el comercio puede desmoronarse. Una es que los bancos puedan retroceder ante el riesgo en momentos de tensión en el mercado, y recortar el apalancamiento que permiten a los fondos utilizar, o aumentar el costo de ese préstamo a corto plazo.

Otra es que las cámaras de compensación que facilitan las operaciones de futuros puedan aumentar la cantidad de garantías que exigen contra una posición de negociación. Esto ocurrió cuando Silicon Valley Bank se derrumbó en marzo, y los temores de contagio provocaron un rápido aumento de la demanda de la seguridad de los bonos del Estado estadounidenses. En respuesta, CME Clearing aumentó los márgenes de los futuros de los bonos del Tesoro a 10 años en un 15%.

Por qué los bonos ya no son la opción más segura

Ambas cosas hacen que la operación sea menos rentable y dejan al hedge fund ante una disyuntiva: mantener la operación a un costo mayor o deshacerla, lo que podría afectar a mercados más amplios. La operación es igualmente vulnerable a una variación de las tasas de repo, que podría reducir las cantidades que los bancos están dispuestos a prestar contra las operaciones de los hedge funds.

"Todas estas estrategias corren un riesgo importante si la liquidez empeora", afirma un ejecutivo de un gran banco estadounidense. "Por ejemplo, si no pueden refinanciar sus repo o si aumentan sus costos".

Los reguladores dicen que todo esto se suma a una situación en la que sólo unas pocas grandes empresas que salgan de sus apuestas podrían potencialmente animar u obligar a otros a hacer lo mismo, lo que lleva rápidamente a un loop de fatalidad de la venta en dificultades en el mercado de activos más importante del mundo.

"Lo que más me preocupa es que, si se produce un gran repliegue de estas operaciones apalancadas, la liquidez podría agotarse en el mercado del Tesoro", afirma Matthew Scott, responsable de negociación de tasas de AllianceBernstein.

En una situación así, sería muy improbable que el banco central estadounidense se limitara a quedarse de brazos cruzados". El ejecutivo del gran banco estadounidense afirma: "Se supone que la Fed intervendrá para salvar el mercado de repo, como ya ha hecho en el pasado, por lo que mi opinión es que volverá a intervenir si ocurre algo".

La intervención podría consistir en la compra de bonos, lo que socavaría la misión del banco central de endurecer la política hasta vencer la inflación, y se asemeja a una red de seguridad oficial para el comercio.

El rendimiento de los bonos se dispara, ¿puede durar?

Algunas empresas afirman que han empezado a retirarse del mercado. "En estos momentos, el mercado está muy saturado y hay mucho peso en él, por lo que las preocupaciones no son necesariamente exageradas", afirma un ejecutivo de un gran hedge fund.

Pero la mayoría de los fondos activos en este sector afirman que los temores son infundados y que cualquier medida drástica podría tener consecuencias nefastas.

Un alto ejecutivo de uno de los mayores hedge funds del mundo afirma que las entidades bien gestionadas no asumen riesgos indebidos. "No es como un episodio de Billions. Estás hablando de márgenes minúsculos en grandes posiciones", dice el ejecutivo. "Si los hedge funds dejaran de comprar bonos del Tesoro, no sé quién los compraría".

El atractivo de los bonos a largo plazo

Un operador de renta fija de otro gran hedge fund afirma que el arbitraje de tasas "existe desde hace medio siglo y está bien colateralizado por diseño". Siempre que se gestione adecuadamente, "desempeña un papel esencial en el buen funcionamiento del ecosistema del mercado del Tesoro estadounidense".

Los fondos también argumentan que el mercado está mejor protegido gracias a la creación por parte de la Fed de la facilidad permanente de repo, que comprará bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias a los bancos a cambio de préstamos en efectivo a un día. Aunque los hedge funds no tienen acceso a esta facilidad, ayuda a evitar subas repentinas de las tasas repo.

'Seguro gratis'

Según Ricks, de la Facultad de Derecho de Vanderbilt, la posibilidad de intervenir si las condiciones del mercado se vuelven ingobernables equivale a un "seguro gratis". "Creo que deberíamos estar preocupados por la extracción de renta por parte de los fondos que participan en este comercio, a cuestas de un respaldo de la Fed".

El ejecutivo del gran banco afirma que, aunque el comercio de bases está "sobreexplotado", podría "continuar durante bastante tiempo debido a este riesgo moral".

La Comisión de Bolsa y Valores (SEC), dirigida por Gary Gensler, ha propuesto varias normas nuevas que limitarían la actividad de los fondos de alto riesgo y los traders de alta frecuencia en el mercado del Tesoro.

Según una de las normas, este tipo de actores del mercado estarían obligados a registrarse como intermediarios, lo que aumentaría la supervisión y la transparencia de su actividad comercial. Pero la versión final de esa norma aún no se ha publicado ni aplicado, y un conocedor de Washington cree que los hedge funds se opondrán a cualquier norma muy restrictiva sobre los agentes mediante litigios.

Sin embargo, el argumento más claro esgrimido por los hedge funds no es que la negociación esté exenta de riesgos, sino que en el actual entorno de mercado se ha convertido en algo esencial para el funcionamiento del sistema.

"La cantidad total de deuda del Tesoro de EE.UU. está creciendo y los déficits están aquí para quedarse, al igual que la Fed está reduciendo el tamaño de su balance", dice Don Wilson, director ejecutivo de DRW, una de las mayores empresas de negociación por cuenta propia del mundo.

"La necesidad de que los participantes en los mercados apalancados faciliten esa transformación de efectivo en derivados seguirá creciendo, y desincentivarla traerá importantes consecuencias adversas".