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Cómo cambió el capital privado en los últimos 30 años

Actualmente la industria no puede ser caricaturizada homogéneamente como asaltantes corporativos, cortoplacistas y adictos a las deudas.

Veamos la historia de dos empresas de u$s 20.000 millones, ambas adquiridas por capital privado.

Hace treinta y cinco años, cuando Kohlberg Kravis Roberts (KKR) se abalanzó sobre el conglomerado de empresas de alimentación y tabaco RJR Nabisco, el sector del capital privado saltó a los titulares por primera vez. La magnitud de la operación de u$s 25.000 millones -inmortalizada en el best seller Barbarians at the Gate- sigue siendo totémica. (Empequeñece a la mayor compra mundial del año pasado: los u$s 14.000 millones pagados por Japan Industrial Partners por Toshiba).

Pero en la mayoría de los demás aspectos, el capital privado se ha transformado en las últimas tres décadas. En 1989, seguía siendo esencialmente una industria artesanal: los volúmenes anuales agregados de operaciones desde la década de 1980 hasta finales de siglo rara vez superaban el 1% del PBI, incluso en Estados Unidos, según la OCDE. En los últimos cuatro años, esa proporción ha oscilado entre el 2% y el 5%, según sugieren datos de PitchBook. Durante este periodo se ha producido una gran expansión impulsada por el apalancamiento y respaldada por una época sin precedentes de tasas de interés ultrabajas.

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Pocas operaciones fueron más agresivas que KKR-Nabisco. Pero la compra más famosa de la historia pronto se convirtió en la más infame. A lo largo de un periodo de 15 años, a medida que aumentaban los riesgos del tabaco y se disparaban los costos de deuda, la lógica original de la operación se vino abajo. Al final, KKR perdió u$s 730 millones en la operación.

Muchas otras empresas han sido saqueadas a lo largo de los años, a menudo con gran éxito para sus propietarios de capital privado. Pero actualmente la industria no puede ser caricaturizada homogéneamente como asaltantes corporativos, cortoplacistas y adictos a las deudas.

Tomemos el caso de Visma, otra empresa de u$s 20.000 millones en manos del capital privado. Esta empresa nórdica de software, que en 2006 fue adquirida por HG, con sede en Londres, con un valor de unos u$s 500 millones, vale ahora 40 veces más, y sigue siendo propiedad mayoritaria de HG. La historia reciente de 18 años de la propiedad de Visma es también, de forma exagerada, la historia de la evolución más amplia del capital privado y de múltiples maneras.

Una tendencia que refleja es la prolongación de los tiempos de retención. En las décadas de 1990 o 2000, una empresa típica de capital inversión habría entrado y salido de una operación en tres o cuatro años. El año pasado, el tiempo promedio de permanencia de las 1121 empresas vendidas fue de 6,4 años, un récord histórico, según PitchBook. Esto se debe en parte a la maduración de un modelo que va más allá de añadir deuda y recortar puestos de trabajo. Pero también se debe al uso y abuso por parte del capital riesgo de los llamados fondos de continuación para ampliar los horizontes de inversión, ya sea porque quieren conservar durante más tiempo las empresas prósperas de su cartera o porque no quieren que cristalicen las débiles valoraciones de las empresas con peores resultados.

Hoy en día, vender es complicado, sobre todo en mercados públicos que ya no son receptivos a las salidas a Bolsa de empresas muy apalancadas con valoraciones privadas infladas. Incluso en el sector tecnológico de moda, los pocos ejemplos de ofertas públicas iniciales (OPI) de empresas de capital privado han sido cautelosos. (Instacart en EE.UU. ha bajado 25% desde su salida a Bolsa el año pasado, y Deezer en Europa ha bajado casi 60%). Las salidas de capital privado a través de OPI, que antes eran la norma, representaron apenas el 1% de las salidas en EE.UU. y Europa el año pasado, según muestran los datos de PitchBook.

Una segunda tendencia que ilustra la participación de HG en Visma es el cambio hacia inversores múltiples. La colaboración entre empresas de capital riesgo ha sido una característica intermitente del sector durante décadas, sobre todo a través de los denominados "club-deals", en los que las empresas unen recursos en un esfuerzo por privatizar objetivos cada vez mayores.

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Pero también ha ido creciendo un nuevo estilo de inversión conjunta, cuyo ejemplo más evidente es HG. En el caso de Visma, la empresa ha incorporado nuevas listas de inversores cada tres o cuatro años, ya sean otras empresas de capital riesgo o directamente sus socios comanditarios. El grupo noruego cuenta ahora con más de 30 inversores. Los datos de PitchBook muestran que las operaciones de los últimos cuatro años, en las que han participado seis o más inversores, se han multiplicado 162% en comparación con el cuatrienio anterior, mientras que el volumen de operaciones estándar con un solo inversor aumentó apenas 28%.

Por supuesto, todo inversor necesita una salida en algún momento. Conscientes de que las OPI a corto plazo pueden no ser realistas, las Bolsas de valores, desde el Nasdaq hasta la Bolsa de Londres (LSE, por sus siglas en inglés), están innovando con plataformas que facilitarán a los inversores en empresas privadas la subasta de sus participaciones. El "centro de negociación intermitente" de la LSE, que ya está seduciendo a empresas como HG y Visma, puede ser una forma previsora de empezar a compensar la serie de exclusiones que ha sufrido últimamente.

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