VIENTO A FAVOR

Inflación de Estados Unidos como historia antigua: hacia la desinflación con baja de tasas de interés

El castigo a commodities viene siendo generalizado desde hace varias semanas, lo cual a su vez impacta a monedas de emergentes y a équity de emergentes. Parecería que todo comenzó a comportarse en este segundo semestre en forma opuesta a como lo venía haciendo en el primer semestre: la rotación en pocas semanas ha sido brutal

Si bien esta tendencia se exacerbó notablemente, se viene observando desde hace tiempo, ya que se venía acentuando una rotación para un mercado que estaba empezando a vender "lo que había subido mucho" y empezando a comprar lo que "había bajado mucho" con una preferencia especial en tecnológicas.

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El mercado claramente está comenzando a pricear una desaceleración de la economía real de Estados Unidos, que podría incluso mutar a recesión global. Y este concepto comienza a generar un repricing significativo en el sendero de tasas de referencia que espera el mercado, poniendo presión descendente a lo largo de toda la curva de tasas y a pesar de los overshootings que las tasas suelen hacer a veces en el intradiario

El mercado claramente está comenzando a pricear una desaceleración de la economía real de Estados Unidos

De hecho el mercado está empezando a descontar bajas tanto en la parte corta como larga de la curva.

  • En la parte corta, el mercado de futuros de eurodólar (que tiene como subyacente a la LIBOR de 3 meses, tasa que se correlaciona a su vez muy significativamente con la tasa de referencia de la Fed), ya anticipa un sendero de baja en tasa de referencia de casi dos años y medio, comenzando en marzo de 2023 y extendiéndose hasta septiembre 2025, lo cual es una anticipación "muy dovish" y esto al mercado accionario suele encantarle. 
  • La parte larga de la curva, representada por la tasa de 30 años, perdió la fuerza con la que había comenzado este esquizofrénico 2022. Y recordemos que una baja en la 30yr es la mejor noticia que se le puede dar a las tecnológicas. La realidad describe a una economía global que se enfría generando deflación en commodities y una tasa de 30 que se adecua al nuevo equilibrio.

Algunos sectores cíclicos como la energía ya no operan con la fuerza y convicción con la que venían haciéndolo en los primeros cuatro meses del año. Y en ese sentido, esta dinámica de comportamiento es totalmente diferente a lo que se observaba en el semestre anterior, cuando la energía era lo único que estaba en verde mientras rompían a casi todo el équity remanente, en especial el tecnológico.

Qué empezó a cambiar hace 6 semanas 

Lo que parecería haber comenzado a ocurrir desde hace unas 6 semanas es un mercado de équity tecnológico que no hace nuevos mínimos y un mercado de équity cíclico que comienza a hacer nuevos mínimos.

Se empieza a generar un repricing significativo en el sendero de tasas de referencia  que espera el mercado

Si se mantiene, constituye un rotundo cambio en la manera en que venía operando el 2022. Y la génesis de este marcado cambio de comportamiento radica en lo que el mercado de tasas anticipa ocurrirá en la parte corta y larga, lo cual en ambos casos es dovish.

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De esta forma, el mercado comienza a anticipar que todo el daño que ya ha ejercido la Fed necesariamente va a causar desinflación en breve, por lo que Wall Street comienza a olvidarse de la "inflación como problema predominante" y ya muta a sus dos consecuencias, una obvia y otra irónica:

  • Lo obvio es la anticipación de una recesión que ya invirtió el spread entre la 10yr y la 2yr o sea, ya se negativizó el punto más relevante de la pendiente de la curva
  • Lo irónico es que el mercado ya anticipa además la posibilidad de una deflación, aun cuando todavía ni siquiera vimos máximos en CPI (si bien el ISM precios de la semana pasada ya muestra una baja contundente)

Un aspecto muy relevante por resaltar durante estas últimas semanas es que todos los commodities han mostrado deflación en el sentido que todos están más abajo de los máximos alcanzados en 2022

El tiempo dirá si el petróleo podrá permanecer sub-100, lo cual sería una excelente noticia. Y si ese fuese el caso, las consecuencias antinflacionarias serían notables y rápidamente comenzarían a desinflacionar al headline CPI (inflación global en Estados Unidos). 

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Esto seguramente impactaría la retórica de la Fed, aumentando la probabilidad de un pivot hacia una estancia mucho más acomodaticia y bastante antes de lo que se esperaba. De hecho, Jerome Powell estuvo ya muy cerca de sugerirlo en el último FOMC...

Si no aparece una renovada tragedia en el corto plazo, parecería entonces que el viento finalmente empieza a soplar en favor de un équity tecnológico que se beneficia por un mercado que ya anticipa un sendero marcadamente menos hawkish de tasas de interés. Las tasas de interés bajando son el mejor aliado de un équity tecnológico que debió soportar un primer semestre con tasas subiendo todo el tiempo en claro estado de sobrerreacción.

El riesgo es que la Fed siga rompiéndolo todo, presionada por el presidente Joe Biden, y termine desinflacionando más de lo necesario al costo de recesionar agresivamente. Si bien a la luz de la última conferencia de prensa de Jerome Powell parecía que la Fed ya tomó nota. 

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Bajo un escenario así, los bears (pesimistas) intentarían ir por el 20% de baja restante pero les quedaría poco tiempo. Para septiembre, el mercado probablemente comenzará a pricear lo que sería una contundente victoria republicana y eso podría ser muy bullish de cara a un cierre de año que en algún momento deberá encontrar una buena noticia.

Por lo tanto, se viene observando desde hace varias semanas una agresiva rotación de sectores accionarios relacionados cíclicamente con el ritmo de la economía global: venta relativa de cíclicas norteamericanas y commodities, de la mano de un mercado que comienza a ponerle techo máximo a la curva de tasas de los Estados Unidos. Quizá el máximo de tasas de interés para 2022 ya lo hayamos visto y Wall Street parecería haberlo olfateado.

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