ANÁLISIS

Aumento récord de los pasivos monetarios del BCRA: más inflación y dólar en la tendencia de mediano plazo

En los últimos dos meses crecieron a un ritmo promedio mensual del 7,3%, cuando en los primeros siete meses del 2022 y en todo el 2021 habían crecido 4,4% y 3,7% promedio, respectivamente.

De acuerdo con la escuela austríaca, la inflación es el aumento de la oferta total de dinero. Es decir, hay que considerar las LELIQs, NOTALIQs y PASEs, ya que no sólo son una promesa de emisión monetaria en el cortísimo plazo, sino que funcionan como respaldo de los depósitos. 

Además, no sólo importa el aumento de la oferta monetaria presente, sino también el incremento de la oferta monetaria futura, porque los agentes se anticipan, forman expectativas y toman decisiones económicas y financieras en el presente, pero pensando en el futuro. 

Y el problema es que el ministro STM crea dinero presente y futuro como nunca nadie lo hizo en el siglo XXI; ergo, generará más inflación que nadie en la tendencia promedio futura de mediano y largo plazo. Obviamente, si esa mayor inflación se materializa cuando ya no es ministro, STM estará del lado de los acusadores y no de los responsables.

En los últimos dos meses los pasivos crecieron a un ritmo promedio mensual del 7,3%, cuando en los primeros siete meses del 2022 y en todo el 2021 habían crecido 4,4% y 3,7%, respectivamente.

En este marco, los pasivos monetarios totales del BCRA son la variable clave. En palabras coloquiales, cuanto más crezca la suma de la base monetaria, LELIQS, NOTALIQs y Pases (instrumentos cuasi fiscales), más inflación terminará habiendo. En términos nominales la base monetaria está en $ 4,2 billones, los instrumentos cuasi-fiscales en $8,4 billones y, por ende, los pasivos monetarios totales del BCRA en $ 12,6 billones. Paralelamente, el ratio entre los instrumentos cuasi fiscales y la base monetaria está en 199%, apenas -50p.p. por debajo del momento previo (250%) al Plan BONEX 89 de Ermán González.

La teoría monetaria explica que hay una relación positiva sólida entre los pasivos monetarios totales del BCRA y la inflación. Los datos ilustran que la teoría se verifica contundentemente en el período 2003/2022. 

Como puede observarse en el gráfico a continuación, la tasa de crecimiento de los pasivos monetarios totales y la tasa de inflación presentan una relación lineal sólida en el largo plazo: a mayor tasa de crecimiento de los pasivos monetarios del BCRA, mayor tasa de crecimiento de la inflación. Más pasivos monetarios totales del BCRA, más inflación en la tendencia de mediano y largo plazo.

El problema es que con la administración económica de STM los pasivos monetarios totales del BCRA (mt) están creciendo más que nunca en el siglo XXI argentino, ya que se emite para seguir financiando déficit fiscal (DFt), para pagar récord de intereses de LELIQs, NOTALIQs y PASEs (CFt) y, además, también se emite más que nunca por motivo liquidación de exportaciones netas en el mercado cambiario (USDt). En este sentido, la tasa de expansión de los pasivos monetarios totales del BCRA está definida por: mt = DFt + CFt + USDt.

Puntualmente, en los dos meses de STM los pasivos monetarios del BCRA crecieron a un ritmo promedio mensual del +7,3%, cuando en los primeros siete meses del 2022 y en todo el 2021 habían crecido +4,4% y +3,7% promedio mensual. 

Paralelamente, en los dos meses de STM los instrumentos cuasi fiscales crecen a más del doble de lo que crecían en el pasado. Los instrumentos cuasi fiscales han crecido al +11.6% promedio mensual con STM, muy por arriba del +5,4% y +4,4% promedio mensual que registraron en los primeros siete meses del 2022 y en 2021; respectivamente. 

De hecho, en los primeros 15 días hábiles de septiembre, es decir, en los primeros 21 días calendario de septiembre, el invierno se cerró con una expansión monetaria de +$ 923.137 MM, +$ 519.115 MM por mercado cambiario, +$ 161.506 MM para financiar al Tesoro y +$ 242.516 MM por intereses de los instrumentos cuasi fiscales (recordar que mt = DFt + CFt + USDt). 

Del otro lado, se absorbieron -$ 1.082.953 MM colocando + 1.085.953 MM de nueva deuda cuasi fiscal.

En este contexto, las firmas, empresarios e individuos, que toman decisiones económicas y financieras, se anticipan y forman expectativas de expansión monetaria en función de este mayor expansión de los pasivos monetarios totales del BCRA que crecen a ritmo récord con STM. 

Ergo, las expectativas de emisión monetaria también se elevan a niveles récord con STM. Las expectativas de expansión monetaria están dadas por: mt*= E(mt/It-1) donde mt*es la expectativa de expansión monetaria en el período t del público; mt es expansión de los pasivos monetarios totales del BCRA en el período t, e It-1 es la información disponible por el público en el período t-1.

Paralelamente, STM también aumenta tarifas, sube impuestos, endurece y acrecienta el CEPO, mientras sube la tasa de interés. Además, STM realiza un muy pequeño ajuste sobre el gasto público. Es decir, todas las medidas económicas de STM impactan negativamente sobre el consumo y la inversión privada y el gasto público; es decir, sobre la demanda agregada en el corto y mediano plazo. Paralelamente, STM agranda la deuda, que son más impuestos futuros, con lo cual STM encarece el costo de capital y afecta negativamente la inversión y, por ende, la oferta agregada en el largo plazo. 

En pocas palabras, todas las medidas de STM impactan negativamente sobre la demanda en el corto y mediano plazo, y también sobre la oferta en el largo plazo; o sea, impactan negativamente sobre el nivel de actividad (Xt). El público también genera expectativas sobre el nivel de actividad futuro, que serán revisadas hacia la baja (Xt*).

En los últimos dos meses los pasivos crecieron a un ritmo promedio mensual del 7,3%, cuando en los primeros siete meses del 2022 y en todo el 2021 habían crecido 4,4% y 3,7%, respectivamente.

El punto por comprender es que el público formula sus expectativas de inflación (t*) en función y a partir de sus expectativas de emisión monetaria E(mt/It-1) y de sus expectativas de nivel de actividad (Xt*). Cuanto mayor sea la diferencia entre las expectativas de emisión y las expectativas de crecimiento económico, mayores serán las expectativas de inflación. En otras palabras, cuánto más se espere que se emita y menos crecimiento económico se descuente, mayores serán las expectativas de inflación del público: t* = E(mt/It-1) - Xt*.

En este marco, la teoría sostiene que para que la inflación observada (t) baje, primeo y antes que nada hay que convencer al público que la inflación va a bajar, ya que la principal variable que determina la inflación observada (t) son las expectativas de inflación del público (t*). Si el público espera más inflación, terminará habiendo inexorablemente más inflación. Ahora bien, si el BCRA termina emitiendo más de lo que el público esperaba de emisión, terminará habiendo todavía más inflación. Por el contrario, si el BCRA termina emitiendo menos de los que el público esperaba (difícil de suceder), sólo podrá mitigar en una pequeña proporción () el aumento de la inflación. La inflación está determinada por la ecuación: t = t* + [mt - E(mt/It-1)] donde siempre toma valores entre 0 y 1.

Sin embargo, todo lo que está haciendo STM eleva las expectativas de inflación (t*), porque hace incrementar las expectativas de expansión de los pasivos monetarios totales del BCRA (E(mt/It-1) ) y reduce las expectativas de nivel de actividad (Xt*). Paralelamente, al hacer subir las expectativas de inflación (t*), STM terminará haciendo incrementar la inflación efectivamente observada (t) a futuro. Con más expectativas de inflación termina habiendo más inflación (t = t* + [mt - E(mt/It-1)]).

En dos meses de gestión STM ha logrado que la macroeconomía deje momentáneamente el sendero explosivo que había adoptado en junio y julio, pero lo consigue agrandando todos los problemas debajo de la alfombra.

Ahora bien, si el BCRA terminara emitiendo todavía más de lo que la gente esperaba (mt E(mt/It-1)), lo cual podría suceder con un salto fuerte del tipo de cambio oficial inesperado que no fuera acompañado con un plan de estabilización medianamente consistente, la inflación efectivamente observada terminará siendo aún mayor (t) en la película de mediano plazo: (t = t* + [mt - E(mt/It-1)]). 

Desgraciadamente, al menos por ahora, no hay señales de un plan de estabilización medianamente consistente en el mediano plazo. Peor aún, diariamente se alimentan los desequilibrios monetarios, con lo cual luciría muy complicado que el actual gobierno pudiera llegar con su presente política de tipo de cambio oficial hasta el ciclo electoral.

En definitiva, en dos meses de gestión STM ha logrado que la macroeconomía deje momentáneamente el sendero explosivo que había adoptado en junio y julio, pero lo consigue agrandando todos los problemas debajo de la alfombra. Los empresarios y el senior management deberían descontar que en la tendencia promedio de mediano y largo plazo, sus firmas deberán hacer negocios en un marco con mayores problemas monetarios (dólar e inflación) que en el pasado.

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